國(guó)際資本會(huì)再度流入中國(guó)，但依然會(huì)出現(xiàn)一定的波動(dòng)性。中國(guó)應(yīng)該對(duì)此做充足的準(zhǔn)備措施

2012年中國(guó)的國(guó)際資本流動(dòng)表現(xiàn)出劇烈的波動(dòng)性。

學(xué)界和商界開始研究流動(dòng)性泛濫的宏觀環(huán)境下，新興市場(chǎng)國(guó)家國(guó)際資本流動(dòng)的決定因素。盡管目前各方仍有爭(zhēng)論，但已達(dá)成以下共識(shí)：其一，一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和利率是吸引資本流入的主要拉動(dòng)因素，其二，發(fā)達(dá)國(guó)家釋放的流動(dòng)性，以及金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化是資本流入新興國(guó)家的重要推動(dòng)因素。在此基礎(chǔ)上，可以將2012年中國(guó)資本流動(dòng)的波動(dòng)性歸納于以下四個(gè)原因：

首先，發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒波動(dòng)影響資本流入。由于歐債危機(jī)惡化，6月芝加哥期權(quán)交易所波動(dòng)性指數(shù)達(dá)到26.66的高點(diǎn)，而6月正是中國(guó)資本流入下降的高峰期。投資者避險(xiǎn)需求上升，國(guó)際資本大量涌入美日等國(guó)；與此同時(shí)，歐元區(qū)銀行業(yè)需要進(jìn)一步去杠桿化，資金大量撤離中國(guó)香港和內(nèi)地市場(chǎng)。其后，隨著8月歐元區(qū)金融情緒逐漸緩解，且美國(guó)進(jìn)一步推出QE3（第三次量化寬松），國(guó)際資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好逐漸上升，國(guó)際資本流出中國(guó)市場(chǎng)速度減緩。

其次，央行降息導(dǎo)致資本流入減少。決定一國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)最重要的因素，是該國(guó)基準(zhǔn)利率與美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率之差。央行在6月和7月連續(xù)兩次降息，雖然能有效刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但也會(huì)降低中國(guó)金融資產(chǎn)對(duì)境外資本的吸引力。此外，在9月國(guó)際金融市場(chǎng)緊張形勢(shì)緩解后，投資者還會(huì)進(jìn)一步提高對(duì)利率的敏感程度，將短期資本投向其他利率更高的新興市場(chǎng)。

再次，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度相對(duì)放緩導(dǎo)致吸引力下降。盡管經(jīng)濟(jì)成功實(shí)現(xiàn)軟著陸，但是由于人口紅利逐漸衰減，中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率即將從10%降至8%左右。經(jīng)濟(jì)增速的下調(diào)降低了中國(guó)市場(chǎng)對(duì)國(guó)際資本的吸引力。

最后，人民幣升值預(yù)期下降是資本流出的重要原因。從2005年匯改以來，市場(chǎng)對(duì)人民幣一直持有強(qiáng)烈的看漲預(yù)期，外資只需將資金存放在國(guó)內(nèi)銀行，每年至少可以獲得2%的套匯收益，因此國(guó)內(nèi)外投資者都偏好人民幣資產(chǎn)，升值預(yù)期一直是“熱錢”流入的重要因素。然而，2012年人民幣匯率的雙向波動(dòng)降低了投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)的偏好，且隨著人民幣匯率水平逐漸趨近均衡狀態(tài)，升值預(yù)期對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響將日益式微。

2012年多重因素交迭導(dǎo)致資本流動(dòng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，基于同樣的分析框架，估計(jì)2013年國(guó)際資本會(huì)再度流入中國(guó)，但依然會(huì)出現(xiàn)一定的波動(dòng)性。這是因?yàn)椋?/p>

首先，美日歐的量化寬松繼續(xù)釋放多余流動(dòng)性。然而，發(fā)達(dá)國(guó)家政府和居民還將繼續(xù)實(shí)施痛苦的“去杠桿化”，金融市場(chǎng)的流動(dòng)性難以進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。隨著避險(xiǎn)需求下降，這些多余的流動(dòng)性將會(huì)選擇利率和增長(zhǎng)率更高的新興市場(chǎng)國(guó)家。按照此前的經(jīng)驗(yàn)，其中很大一部分資金會(huì)流入中國(guó)。

其次，中國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和回升將支持國(guó)際資本流入。預(yù)計(jì)中國(guó)2013年GDP增速為8.4%左右，增速較2012年上升約0.6個(gè)百分點(diǎn)。相對(duì)應(yīng)，隨著歐元區(qū)金融市場(chǎng)緊張情緒逐漸消退，全球增長(zhǎng)步伐將會(huì)加快。逐漸回暖的全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)改善跨國(guó)公司的盈利水平，增加企業(yè)信心，從而使國(guó)際并購(gòu)活動(dòng)恢復(fù)增長(zhǎng)，增加對(duì)中國(guó)直接投資的需求。

再次，國(guó)內(nèi)居民對(duì)外幣資產(chǎn)的需求推動(dòng)資本流動(dòng)。2012年前三個(gè)季度國(guó)際資本凈流入下降的主要原因是國(guó)內(nèi)銀行增加海外信貸，以及外資銀行減少對(duì)國(guó)內(nèi)信貸投放，導(dǎo)致其他投資項(xiàng)出現(xiàn)了1936億美元的逆差。這實(shí)際反映了在人民幣匯率雙邊波動(dòng)趨勢(shì)下，居民對(duì)外匯資產(chǎn)需求增加，表明未來中國(guó)資本流出的主體將由官方逐漸轉(zhuǎn)向民間，這種轉(zhuǎn)變也是國(guó)際資本波動(dòng)性繼續(xù)上升的過程。

最后，值得警惕的是國(guó)際資本流入逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。盡管發(fā)達(dá)國(guó)家央行陸續(xù)出臺(tái)大規(guī)模的寬松貨幣政策，但美聯(lián)儲(chǔ)已為退出寬松貨幣政策設(shè)定條件，若市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)在2014年左右達(dá)到退出寬松貨幣政策的門檻，那將會(huì)引發(fā)全球利率市場(chǎng)和國(guó)際資本流動(dòng)的大幅調(diào)整，中國(guó)應(yīng)該對(duì)此做充足的準(zhǔn)備措施。（文/肖立晟 作者單位為中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所）