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　　紐約時報中文網助理編輯 黃昱帆 2014年12月11日

　　11月21日中國央行[微博]意外宣布降息后，上證指數在11個交易日內漲幅超過20%，并在12月8日時隔三年半重上3000點。上證指數今年累計漲幅已近50%，推動中國股市市值超過日本，成為世界市值第二大的資本市場。但股市波動也在加大，12月9日，受中國證券登記結算有限責任公司(下文簡稱：中證登)提高債券抵押貸款門檻影響，滬指從漲逾2%到跌逾6%，銀行板塊跌幅一度超過9%，恐慌拋售之下兩市跌停個股近200只。

　　2008年全球金融危機爆發后，中國經濟依然在歐美經濟遭遇寒冬時，保持了7%以上強勁的增長。反觀中國股市，上證指數在2007年10月創出6124點的歷史高點后一蹶不振，雖然經歷過幾輪短暫的反彈行情，從未走出熊市的陰影。大量的民間資金投向了銀行理財產品，貨幣市場基金(如余額寶[微博])等相對收益穩定的資產。進入2014年，中國經濟增長放緩，房地產市場也大幅降溫，股市卻迎來了一輪波瀾壯闊的行情和久違的人氣。就在12月9日，盡管滬指跳水近5%，兩市A股成交額還是創下了1.26萬億元人民幣的天量。

　　習李“新常態”支撐新一輪牛市？

　　12月8日，《人民日報》刊文《新常態下的這一年》，認為股市火熱原因在于“中國經濟正在交出亮麗的新答卷”，經濟向好、結構優化、改革推進、民生改善提振了信心，這是一輪上漲是“改革牛”。

　　但美銀美林的崔巍并不同意。他認為這次上漲正是由于實體經濟惡化，資金流入股市投機的虛高，而得不到實際支持的A股繁榮，掉頭只是時間問題。美林美銀12月8日在報告中就將A股的上漲稱作一出“浪漫喜劇”。

　　“原來的一些實體經濟的投資者不愿意給實體經濟投了，但是又不覺得事情壞到只存銀行賺利息的地步，以前的實體經濟特別是私營企業，把錢抽出來以后用來投資股票。本來可以留在實體經濟里的錢全都往股市里涌動，基本面越來越糟糕，股市卻越沖越厲害，這就是這輪股市上漲最大的問題。”崔巍說。

　　“減息并沒有降低實體經濟的利率和企業的財務負擔，但對股市有心理促進作用。而且今年年初以來，政府一直放風鼓勵大家投資股票，杠桿又那么容易，人們借東風就把股票買起來了。”

　　對于習近平、李克強新一代領導層在中共十八屆三中全會以來推出的市場化改革舉措，推出打通上海和香港證券交易所的“滬港通”，推動“一帶一路”(指連接亞太經濟圈和歐洲經濟圈的絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路)、“亞投行”等支持中國企業和資本拓展海外市場，崔巍認為這些屬于長期利好，目前很多沾邊的個股價格被推高部分屬于心理作用。“核電的確會有大的增長，但像鐵路就不一樣。今后鐵路更多的增長可能要來自海外，但增長不會像過去幾年那么大，國際上不可能有過去幾年中國那么大的需求。”

　　交銀國際洪灝則認為，降息是刺激上漲的重要原因。之前在央行貨幣政策意圖不明顯的情況下，房地產的尾部風險、實體經濟下行讓大家不敢買A股。但央行降息覆蓋風險后，市場普遍形成了未來寬松的預期。外加A股估值普遍偏低、經濟沒有進一步惡化，形成了這輪牛市的基礎條件。

　　“但上漲是否能持續，就得進一步考核，關鍵是基本面能不能扭轉過來，央行能不能把市場的長端利率壓低，以及估值能否繼續修復。這些都是牛市能否持續的一個關鍵。”

　　洪灝認為過剩產能輸出，增加外匯收入，的確能對人民幣估值和流動性有一個比較好的支持，但談公司盈利還為時尚早。“這是一個好的路徑，但它只是能改善我們的尾部風險，讓中國經濟在去杠桿化沒有那么痛苦。”

　　相比而言，國泰君安的林采宜就樂觀得多。“我們統計的2000多家上市公司的整個盈利數據里，70%的上市公司，它一季度或者二季度，銷售利潤率已經見底，第三季度已經出現了回升的跡象。整個實體經濟正在走出衰退的邊緣，進入復蘇階段。盡管整個總量并沒有明顯的上升，但是企業利潤的好轉，這是股市上漲的基礎條件，”她說。

　　林采宜稱，“‘新常態’下，會讓該淘汰的企業都死掉。在整個去產能的過程中，增長速度總量會下降，但行業的經營環境會得到改善，而且政府會推動產業升級和市場化改革，這些活下來的優質企業日子就會好過一點，這就是盈利改善和人們預期提高的一個重要原因。像很多通訊設備、智能電子、環保等行業，未來前景都很好。”

　　私募基金崛起

　　證監會[微博]發言人12月5日表示，11月24日至12月5日，日均成交金額7561億元，11月24日至12月4日，各類專業機構投資者凈買入309億元，自然人凈買入659億元，持有A股市值10萬元以下的個人投資者凈買入更多。而數據顯示，僅上周滬深兩市新增A股開戶數為597487戶，較前一周上升61.75%，創5年新高。

　　林采宜認為，“這次主要是由這些場外資金助推，而不是像先前的，機構投資人做龍頭。”她認為原先購買房產和理財產品的投資者現在為了更高的收益抽身進入股市，而現在像阿里巴巴推出的余額寶這樣的理財產品在市面上競爭很激烈，因而流動性很強，往往當天在電腦前就可以賣出，轉而投入股票市場，所以造成了資金的快速流入。

　　而崔巍認為，這次上漲主要是一些私募基金大舉入市推動造成的，而散戶要留心風險。

　　“這一輪我覺得私募基金的影響是從沒有過這么大的，目前注冊過的私募基金大概是2.3萬億，我說的這還只是陽光私募(證監會備案，符合一定監管條件)，然后它還可以加杠桿，杠桿加起來可能會很大。所以這一輪股市上漲的話，性質和之前不太一樣。這些私募是最先跟著政策買股票的，這些都是先知先覺的人群。而散戶都是后知后覺的，跟風情緒后可能接盤的也是他們，所以要比較警惕一點。”

　　A股估值尚有空間

　　洪灝認為，從市盈率(每股市價與每股盈利之比)來看，目前A股仍被低估，未來仍有上漲空間。“ 2007年牛市時，上證指數達到6100點，平均市盈率是70倍，現在市盈率是13倍，所以我們的股票還是比較便宜的，今天(12月9日)2800點，我不覺得還不是一個特別高的位置。”

　　而早在今年1月，著名投資人趙丹陽在一場交流會的講話中就提到，從市盈率來看，“現在是1995年以來的18年來最便宜的市場。投資就是人棄我取，現在就是撿便宜貨的時候到了。”

　　林采宜也指出，和其他資產類別相比，股價仍處在低位。“你現在在北京500萬買一套房子，一年收租收益率不到3%，但你現在沖進股市買一些銀行股，股息率超過5%，股本回報率(ROE)高達18%或更高，而中國的銀行倒閉風險是非常小的。”

　　林還表示，這次上漲就是在降息后，資金從理財產品迅速流向股市造成的。林解釋道，在2009年房價逐漸見頂后，大量資金流向理財產品，而在降息后，理財產品收益率下降，中國沒有其他完善的投資渠道，資金就開始涌向股市。“我們的整個貨幣基金的規模到今年上半年一共1.5萬億左右，還不包括流動性很強的理財產品，只算這1.5萬億的一半沖進股市，在目前的杠桿效率下，威力就夠強大了。這個流動還沒有結束，遠遠沒有。”

　　資金杠桿放大波動

　　至12月8日，滬深兩市融資融券余額已經從去年年底的3430億人民幣暴漲至9160億元，自五月來增長了123%，這意味著更多投資者通過向券商抵押股票借入更多資金買賣股票。三人都認同，杠桿放大是出現急漲行情的最主要原因。

　　崔巍說，“這輪漲那么兇猛，最大的原因就是杠桿，這一輪杠桿來得特別容易，這是我們之前沒遇到過的情況。”美林美銀在報告中寫道，手握2萬億人民幣的私募基金是目前場內最大的新玩家，他們還可以在幾分鐘內通過融資融券、理財產品和其它方式迅速加大杠桿。而這正是監管不力的結果——讓市場變得更加波動和不穩定。

　　“這里面有個道德風險的問題，”崔巍解釋道，目前股市里大量資金來自于理財產品，他們只念高收益不計高風險，通過融資融券把錢借出炒股，因為他們知道有政府兜底，這就是目前杠桿來得快的原因。“現在為止不止是銀行的理財產品，只要是金融機構發的理財產品，都沒有違約的。”

　　而杠桿過長造成的后果就是，漲得快，跌得也快。崔巍說，“融資融券大部分是有減倉協議的，當有先知先覺的人開始賣，市場觸及一個減倉協議臨界點的話，可能會有一大批人非賣不可，往往這種情況下市場的流動性會干涸，沒有人接盤了，這個股票就很難見底了。”

　　洪灝也同意崔巍的說法，“股市是否漲得更高，是靠它的內在價值決定的，如果你通過融資來交易的話，會加速它達到內在價值的速度，但它理論上說高度是不會變的。但當市場處于瘋狂狀態，會讓很多激進的策略會得到實現。就造成了這種一天上下兩三百點的行情。”

　　而關于12月9日的大跌，洪灝認為就是杠桿效應的體現。“這次下跌可能就是由于中證登前一天出的一個公告，一些債券不能再用于抵押(進行融資)，所以很多人被迫平倉，大的藍籌股就會被迫拋售，因為藍籌流動性好，他們買的都是藍籌。”（紐約時報中文網）

　　吳錚、薛融融對本文有報道貢獻。