A股本輪行情啟動于今年7月份下旬，滬深300指數(shù)累計上漲超過50%，達(dá)52.90%。最初，滬港通和改革預(yù)期或許是大盤上漲的推動因素之一，但是A股真正的瘋狂是在降息之后，毫無疑問，充沛的流動性和巨大的融資杠桿扮演了重要的角色。

　　今年以來，由于券商融資業(yè)務(wù)杠桿水平迅速提高，融資融券余額出現(xiàn)爆發(fā)式增長，截至12月17日，滬深兩市融資融券余額再度刷新歷史新高，逼近萬億元大關(guān)，高達(dá)9840.33億元。若本輪行情突破轉(zhuǎn)折點7月24日作為基期計算，彼時融資融券余額僅為4346.27億元。

　　短短三個多月時間過去，融資融券余額環(huán)比大幅增長了5494.06億元，增幅高達(dá)126.41%。就當(dāng)前情況來看，一旦行情持續(xù)走強，融資動能還繼續(xù)上升，年底甚至存在突破10000億水平的可能。

　　不過，12月9日，上證指數(shù)當(dāng)天盤中日內(nèi)波動超過200點就為投資者上了一堂生動的風(fēng)險課。當(dāng)天，12月9日上證指數(shù)日內(nèi)最高價突破3090點，收盤價收于2856點，較最高點下降了7.6%。滬深兩市成交1.26萬億元，全天近200只股票跌停。當(dāng)天，融資融券余額仍維持在9000億元以上的歷史高位，達(dá)9269.89億元，較前一交易日環(huán)比增加了1.2%。

　　有意思的是，自從A股于12月9日劇烈震蕩之后，滬深兩市融資融券余額在12月12日首度出現(xiàn)了大幅下降。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，當(dāng)天融資融券余額從前一交易日的9414.56億元急劇下降至6240.05億元，環(huán)比大幅下降逾三成，高達(dá)33.72%，為本輪行情啟動以來降速最快的一次。

　　對此，申銀萬國分析師王勝直言，隨著金融創(chuàng)新工具頻出、市場波動率必然會放大。實際上，融資杠桿其實是一把“雙刃劍”，樂觀行情下融資確實可為股市帶來更多的資金來源，若行情出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，投資者的虧損將加倍擴大，融資盤踩踏出逃會導(dǎo)致股票崩盤式下跌。

　　融資杠桿放大波動空間

　　西部證券分析師黃錚認(rèn)為，券商和銀行雙重杠桿的推動是撬動本輪資金驅(qū)動型反彈的主要推手，這其中，融資融券余額的提升，又與A股關(guān)聯(lián)效應(yīng)最為顯著。

　　在其看來，近期市場反復(fù)上演“過山車”走勢，指數(shù)盤中振幅明顯加大，且兩市量能保持相對高位，但較前期加速上漲階段呈現(xiàn)明顯收斂的技術(shù)要求。在市場經(jīng)歷上一階段的快速過熱追漲后，資金推動型上漲的速率已有微妙變化，獲利盤回吐顯著放大指數(shù)回踩的力度，這也是受當(dāng)前市場杠桿多元化環(huán)境的影響。

　　統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在11月7日、11月14日和11月21日的三周，兩市融資融券余額基本處于7279.38億元、7462.14億元和7625.11億元的穩(wěn)定水平，而從本輪行情啟動點11月21日以后三周來看，截至11月28日、12月5日和12月11日兩市融資融券余額為8253.40億元、8882.47億元和9414.56億元。

　　“兩融規(guī)模爆發(fā)增長的原因在于A股市場持續(xù)的活躍性上漲，而這也是受券商、保險為代表的金融股的帶動所致。”黃錚稱，“11月21日以來，兩市融資融券余額超過116億元的個股分別是金融股中的中國平安（601318.SH）、中信證券（600030.SH）、興業(yè)證券（601377.SH）和浦發(fā)銀行（600000.SH）。本輪市場的前期上漲過多依賴于金融股的引領(lǐng)，而伴隨著保險、券商指數(shù)的沖高回落，A股表現(xiàn)出擴大的震蕩行情。由此，融資融券余額的高增長，亦同步放大了A股市場大幅波動的空間。”

　　中信建投分析師安尉表示，本輪股市快速上漲階段是在降息之后，自11月22日降息至12月8日，上證指數(shù)快速上漲了23.44%，漲幅靠前的金融、采掘、軍工、地產(chǎn)、交運和有色，其中非銀金融板塊在降息后上漲了60%，而銀行股則上漲了32.32%。可以說是一輪典型的“急牛”與“快牛”。

　　而本輪股市上漲的一個主要特征是受融資融券交易推動，融資融券余額由11月21日7600億上漲到了超過9000億元的水平，融資交易額由降息前的500億左右上升到了12月9日最高時的1823.49億元，絕對水平增長了264.70%，占市場的交易額比例從13.7%上漲到近期的20%左右，因此本次交易杠桿推動的模式也較為明顯。

　　其中，銀行、非銀金融和公用事業(yè)等三行業(yè)融資凈買入標(biāo)的股數(shù)量占行業(yè)所含融資融券標(biāo)的股總數(shù)比例居前。“由于股市短期快速的上漲積累了較多的獲利盤與融資盤，風(fēng)險隨著上漲不斷積累。高杠桿本身是股市快速上漲后急調(diào)的最大不確定性。”安尉稱。

　　此前，證監(jiān)會發(fā)言人鄧舸也明確表示，“希望廣大投資者特別是新入市的中小投資者理性投資，尊重市場、敬畏市場，牢記股市有風(fēng)險”。為此，部分券商亦上調(diào)了融資融券標(biāo)的保證金比例。

　　散戶驅(qū)動融資余額飆升

　　值得一提的是，滬深兩市融資融券余額飆升背后的主力推手竟然來自于散戶。川財證券研究所吳家麒表示，其研究結(jié)果表明，本次兩融余額迅速增長模式是由散戶所驅(qū)動。

　　而從融資融券的門檻來看，前后經(jīng)歷過從50萬元到10萬元再到幾乎零門檻的兩次下降。伴隨著兩次下降的同時是可以看到融資融券賬戶數(shù)量的迅速提升。從A股個人賬戶的市值結(jié)構(gòu)分析，市值在10萬元以下的客戶占了絕大部分，占比高達(dá)83.71%。

　　“從我們監(jiān)控的融資數(shù)據(jù)來看，本次增長顯示了與以往不同的兩個特點。第一是單家營業(yè)部融資用戶數(shù)變化已經(jīng)不同于過去兩年的線性增長模式，顯示出一個客戶加速流入的情況。”吳家麒稱，“第二，從單個用戶融資余額的數(shù)據(jù)來看，11月以來單個用戶融資余額始終維持在29萬的水平上，并沒有隨大盤的快速上揚而快速增長。結(jié)合開戶數(shù)加速增長但單個賬戶融資余額并未發(fā)生顯著上升的情況，我們認(rèn)為新增融資客戶屬于大散戶的概率偏小，更有可能是由小散戶的加速流入導(dǎo)致。”

　　而從11月的個股融資變化情況來看，融資增長主要是在各種熱點個股上，和融資盤的一貫風(fēng)格一致。特別需要注意的是融資減少的最多10個股票中，市值小于100億的個股達(dá)到7個，而融資增長最多的10個個股中，市值小于100億的個股只有3個。

　　吳家麒直言，如今，融資盤已重塑了A股的資金生態(tài)。A股2000年至今，資金生態(tài)主要由散戶、公募機構(gòu)、海外資金、政府資金（銀行）構(gòu)成，每一階段的主導(dǎo)力量都不同。如2005年之前由散戶主導(dǎo)，2005-2007年由公募、海外資金主導(dǎo)、2008-2010年政府資金主導(dǎo)、2011-2012年公募存量資金主導(dǎo)。

　　而2013年至今股市最大的新增力量就是融資盤，它所具有的投機性與最近兩年場內(nèi)風(fēng)格呈現(xiàn)出的小、快、狠的特征有密切的關(guān)聯(lián)。

　　“今年下半年以來單個賬戶融資余額從21.5萬元迅速抬升到28.9萬元，我們認(rèn)為和指數(shù)上漲帶來的情緒亢奮和融資標(biāo)的擴容都有密切的關(guān)聯(lián)，是一個雙重因素下導(dǎo)致的結(jié)果。”吳家麒稱。“從我們估算的情況看，融資買入仍有相當(dāng)大的空間，靜態(tài)存量很快就會逼近萬億。不過，快速膨脹的規(guī)模加上背后投資理念的迥異，融資盤正在對機構(gòu)型投資者的投資手法與理念進(jìn)行改造。”（21世紀(jì)經(jīng)濟報道 編輯陳昊旻）