2015年的貨幣政策環(huán)境，確實存在方方面面的制約。但至少我們可以從市場的角度對貨幣政策應(yīng)該怎么做，怎樣才能更加有效，提出相關(guān)建議。去年政策實行定向?qū)捤伞⒔Y(jié)構(gòu)調(diào)整，取得了一些效果，但整體上很難說十分理想。實際上，定向和結(jié)構(gòu)調(diào)整也增加了很多的數(shù)量。但無論是從實體經(jīng)濟融資成本來看，還是貨幣市場的利率來說，雖然有回落，但相對于經(jīng)濟持續(xù)下行、工業(yè)領(lǐng)域的通縮現(xiàn)象、CPI處于較低水平來說，顯然很難說達到了實際的需求。這里重要的是，貨幣政策的定向、結(jié)構(gòu)、價格和總量調(diào)整需要有機配合。僅僅是定向、結(jié)構(gòu)，沒有總量調(diào)整的配合，效果必然有限。

現(xiàn)在經(jīng)濟存在很多結(jié)構(gòu)性問題，制約著貨幣政策的效果，但短期內(nèi)卻沒有可能把它徹底加以解決。既然是這樣的話，那么我們只能面對現(xiàn)實，將結(jié)構(gòu)調(diào)整、價格調(diào)整和總量調(diào)整相配合，這樣才可能有較好的效果。

去年貨幣政策積極地采取了很多措施，11月份降息，我認為接下來最需要做的是適度降準。下調(diào)存款準備金率至少有六方面需求。第一，在外匯占比增速持續(xù)放緩的情況下，需要保持流動性處在合理水平。存款準備金率的下調(diào)和公開市場投放流動性，其方式和作用不盡一樣。從銀行體系來說，外匯占款較多直接帶來豐沛的資金來源，而外匯占款明顯減少情況下，其他來源的基礎(chǔ)貨幣投放則相對較為間接。在較高存款準備金率情況下，銀行吸收了存款要上繳較多的準備金，必然增加銀行可用資金的壓力。銀行為什么不可以直接少交一些準備金，而其他方式投放市場的貨幣則相應(yīng)少一些，這樣市場流動性就可能會更為有效地寬松。

第二，提高銀行信貸投放能力的需要。對銀行來說，信貸投放能力基礎(chǔ)就是存款。在存款準備金率較高的情況下，銀行的信貸能力必然受到較大制約。而穩(wěn)增長則需要信貸保持合理的增速。去年存貸比作了調(diào)整，存款的口徑也擴大了，但隨著時間的推移其效果將被逐步地稀釋。因為，外匯占款增長明顯放緩，互聯(lián)網(wǎng)金融和利率市場化步伐加快情況下，銀行業(yè)存款增速進一步放緩是大趨勢。

第三，降低企業(yè)融資成本的需要。較高的存款準備金率抬高了銀行的負債成本。一方面銀行吸收存款20%上繳央行，利率是1.62%；另一方面銀行普遍缺資金，從貨幣市場獲得頭寸的成本隔夜為3%左右，七天為4%左右。銀行往往是以較高成本從貨幣市場獲得資金來上繳法定存款準備金，而其回報率則大大低于成本。銀行負債成本走高必然會給貸款利率帶來上行壓力，降準顯然有利降低實體經(jīng)濟融資成本。

第四，利率市場化最終實現(xiàn)的需要。經(jīng)過去年11月的降息，短期內(nèi)貨幣市場利率明顯上升。但從銀行來看， 11月份的降息，至少會導致今年上半年銀行貸款利率下降。11月份之后貸款基礎(chǔ)利率是明顯下降的。因為基準利率調(diào)整之后，存量的貸款利率自動會進行調(diào)整，貸款利率水平一定會下降。但回顧2012年，降了兩次息后，二到三個季度市場的貸款利率是下降了，但是3個季度之后利率又開始上揚。2013年整個市場利率很高，尤其是6月份出現(xiàn)了所謂的“錢荒”。下半年整個市場的利率水平都比較高。這說明市場供求關(guān)系偏緊，而貸款利率上下限都已放開，此時利率就必然上升。毫無疑問，存款市場供求關(guān)系偏緊是不利于下一步存款市場利率最終放開的。推進利率市場化需要流動性尤其是存款供求關(guān)系比較寬松的市場環(huán)境。

去年我們就已提出這樣的觀點，即要平穩(wěn)有序地推進利率市場化，就有必要使市場流動性處在較為寬松的狀態(tài)。不僅貨幣市場流動性寬松，銀行存款市場供求關(guān)系也應(yīng)相對寬松。2014年，央行對貨幣市場作了積極調(diào)整，貨幣市場流動性狀況有了明顯改善。2014年可以說是一松一緊。松的是貨幣市場，但是存款市場狀態(tài)依然偏緊。下半年從存貸比管理入手，進行了微調(diào)。未來存款市場的長期走勢應(yīng)該說是非常明朗的。要順利推進利率市場化，必須要在負債端實施有針對性、有力度的調(diào)整。

第五，落實積極的財政政策和投資政策的需要。積極財政政策要加大力度離不開金融的支持和配合，尤其是加大投資力度對金融提出了更要的要求。下一步，需要有針對性的金融和寬裕的市場流動性的支持和配合。否則，在市場流動性偏緊的情況下，財政政策和投資政策再積極，也可能會后續(xù)乏力，很難達到預期效果。

第六，持續(xù)存在通縮風險，存款準備金率需要下調(diào)。目前，PPI已連續(xù)34個月，存款準備金率卻依然仍在20%的歷史次高位。在亞洲金融危機和國際金融危機的階段, PPI出現(xiàn)大幅度的負值的時候，存款準備金率下調(diào)是十分迅速的。在亞洲金融危機時，我國法定存款準備金率最低為6%，國際金融危機時最低為15.5%（大型銀行）。為應(yīng)對已經(jīng)出現(xiàn)的工業(yè)領(lǐng)域持續(xù)通縮，存款準備金率適度下調(diào)是有必要的。

誠然，準備金率下調(diào)和流動性寬松，不見得可以解決所有問題。中國現(xiàn)在的問題確實是比較復雜，因此更需要價格、結(jié)構(gòu)、總量等工具配合起來使用，這樣才可以有比較好的效果。這里根源問題還是在銀行體系。因為貨幣市場說到底還是銀行間的市場，除了央行外，流動性的主體來源是商業(yè)銀行。商業(yè)銀行資金寬裕了，就會把流動性輸入到貨幣市場中。目前，M2整體運營比較平穩(wěn)，12-13%，但是銀行的存款增長卻持續(xù)下滑。從去年初約13%，到去年年底的時候降了不到10%。我們知道M2的構(gòu)成主要是存款，M2是平穩(wěn)的，但存款增速卻在加快下降，兩者似難吻合。再進一步看，目前銀行的存款增長9%多一點，其中活期存款的增速持續(xù)下滑，只有3%多一點的增長，大大低于整個存款增速，這說明活的資金越來越多地改變其存款形態(tài)。其原因，就是互聯(lián)網(wǎng)金融崛起，利率市場化的推進和外匯占款增速放緩以及資本市場發(fā)展。目前證券公司和商業(yè)銀行有著密切的業(yè)務(wù)關(guān)系，越來越大的流動量使得整個銀行的存款數(shù)據(jù)看上去還不錯，但是實際存款水平卻沒有那么高。M2數(shù)據(jù)也已經(jīng)很難真實地反映市場存款的狀況。然而，銀行仍要以這種不太真實又增速明顯回落的存款數(shù)量上繳很高的準備金，這可能是當下實體經(jīng)濟融資成本居高難下的深層次原因之一。

綜上，無論是從針對性地投放流動性、還是從有效降低銀行負債成本乃至于推動實體經(jīng)濟融資成本下降的角度看，當下適度下調(diào)存款準備金率有著方方面面的需要。從降低融資成本的角度來看，僅僅靠價格調(diào)整，效果不會理想。降息、定向調(diào)整加上總量適度調(diào)整，這樣效果才會更好。當然，適度下調(diào)存款準備金率并非是要大幅放寬貨幣政策，其穩(wěn)健基調(diào)不應(yīng)改變；而只是針對性地微調(diào)，這是貨幣政策靈活性的具體體現(xiàn)。適度降準并不會導致信貸增長失控。當局可以通過差別準備金率、抬高流動性成本、定向央票以及資本補充管理等手段來管理好合意貸款規(guī)模。