原標(biāo)題: 林采宜：政府呵護(hù)股市的四個理由

從人民日報(bào)的社論，到新華社的評論，再到央行接二連三的降準(zhǔn)降息，政府呵護(hù)股市的拳拳之心大家都能看到。為什么一向以促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長為政策目標(biāo)的政府如此看重資本市場?筆者認(rèn)為，主要原因有以下四個方面：

首先，二級市場的估值決定了同類企業(yè)在一級市場融資的難度以及融資的成本。

受制于征信體系欠發(fā)達(dá)，信用識別成本高，中小企業(yè)融資難融資貴是中國創(chuàng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最大瓶頸。從去年4月至今，14個月之內(nèi)，央行定向降準(zhǔn)五次，普遍降準(zhǔn)兩次(和定向降準(zhǔn)同時推出)，降息四次，貸款基準(zhǔn)利率從6%一直降到4.85%，然而，在這一輪又一輪的貨幣寬松之下，企業(yè)的中長期貸款和投資規(guī)模卻不見回升。可見，央行放給商業(yè)銀行的流動性寬松并沒有通過信貸路徑有效傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在利率傳導(dǎo)機(jī)制失效的情況下，股市的托賓Q效應(yīng)(編者注：經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓于1969年提出“托賓Q”系數(shù)，該系數(shù)為企業(yè)股票市值對股票所代表的資產(chǎn)重置成本的比值，Q比率多在0.5和0.6之間波動，指許多希望擴(kuò)張生產(chǎn)能力的企業(yè)發(fā)現(xiàn)，通過收購其他企業(yè)來獲得額外生產(chǎn)能力的成本比自己從頭做起的代價(jià)要低得多)卻相對比較明顯，隨著互聯(lián)網(wǎng)概念、3D、機(jī)器人等高科技類公司股票價(jià)格在二級市場的強(qiáng)勁飆升，大量的社會資金以一級市場股權(quán)投資的形式進(jìn)入這些行業(yè)，天使、風(fēng)投和PE對新興產(chǎn)業(yè)的青睞隨著注冊制預(yù)期下的創(chuàng)業(yè)板估值不斷上升也水漲船高。與大量資金流入相對應(yīng)的，是相關(guān)行業(yè)投資的迅速擴(kuò)大。

之所以貨幣寬松不能有效轉(zhuǎn)變成中小企業(yè)的信貸寬松，這和銀行信貸資金的低風(fēng)險(xiǎn)偏好有關(guān)。央行不斷放松銀根，商業(yè)銀行卻依然惜貸，這是創(chuàng)業(yè)經(jīng)濟(jì)和信貸資金在風(fēng)險(xiǎn)收益匹配度上的錯位導(dǎo)致。而新三板的如火如荼證明，適合支持創(chuàng)業(yè)經(jīng)濟(jì)迅速成長的是一級市場的股權(quán)融資，風(fēng)險(xiǎn)偏好高的資本市場資金才是和中小企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)高收益相匹配的金融資源，來自各個層次的資本市場直接融資才是解決融資難融資貴的有效路徑。

其次，由于規(guī)范杠桿投資形成的多米諾骨牌效應(yīng)可能造成金融市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

在雷曼沒有倒下之前，整個次貸的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模不過千億美元，但雷曼的破產(chǎn)導(dǎo)致衍生品市場的多米諾骨牌效應(yīng);股價(jià)暴跌之后，數(shù)以萬億計(jì)的美元資產(chǎn)卷入金融風(fēng)暴之中，最后形成了全球性的金融危機(jī)。這次A股市場以配資公司高杠桿支撐起來的投機(jī)性籌碼在強(qiáng)制平倉機(jī)制下扮演了極端的風(fēng)險(xiǎn)放大器，高杠桿融資強(qiáng)制平倉威脅次高杠桿的強(qiáng)平警戒線告急，而不得不增加保證金的融資者為了保住融資盤，被迫贖回基金，引起基金公司被動拋盤，如此惡性循環(huán)，股價(jià)一瀉千里，一層又一層的強(qiáng)平線被擊穿，引發(fā)市場恐慌性拋盤。政府采取相關(guān)政策并通過輿論引導(dǎo)，實(shí)際上是控制市場恐慌情緒以免引起風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)放大。

第三，新一輪國企改革和政府的積極財(cái)政政策需要二級市場的牛市配合。

混合所有制改革中，中央和地方出讓國有股權(quán)的估計(jì)和(同類)企業(yè)在二級市場的估值密切相關(guān)。根據(jù)5月份的最新月度數(shù)據(jù)，我國財(cái)政收入同比增幅只有5%，低于GDP的增幅，在財(cái)政收入捉襟見肘的情況下，“積極的財(cái)政政策”需要適度變現(xiàn)國有資產(chǎn)，土地財(cái)政目前顯然已經(jīng)不合時宜，出讓國有股權(quán)成為重要財(cái)源。因此，牛市對于國企的混合所有制改革以及中央和地方政府變現(xiàn)資產(chǎn)、實(shí)施積極財(cái)政政策的基礎(chǔ)至關(guān)重要。

第四，資本市場的財(cái)富效應(yīng)既是防通脹的藥方，也是緩解資本外流、人民幣匯率貶值壓力的緩沖器。

目前，我國M2總量接近130萬億元，比2005年同期翻了5倍，而同期國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的增幅是3.5倍左右，無數(shù)經(jīng)濟(jì)實(shí)踐表明，政府大量釋放的寬松流動性要么推高資產(chǎn)價(jià)格，要么推高物價(jià)，2014年下半年以來，在樓市的財(cái)富效應(yīng)弱化之后，大量資金流入股市，追逐新的財(cái)富效應(yīng)，如果牛市預(yù)期逆轉(zhuǎn)，那么，股市流出的資金無論是沖入商品市場、推升物價(jià)，還是流向海外，對國內(nèi)金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行都將產(chǎn)生負(fù)面影響。在這種情形下，政府呵護(hù)股市，給投資者一個慢牛的預(yù)期，無論對于防止通脹抬頭，還是緩解人民幣資本外流壓力，都有一定的積極作用。(作者系國泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)